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朱平的BLOG

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日志

 
 

股市黑天鹅  

2008-06-26 13:30:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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                    股市黑天鹅 - 朱平的BLOG - 朱平的BLOG

    坊间流传一个故事,说三十年前有一个人犯法被判死刑,但行刑时,子弹出了问题,第一枪是臭弹,犯人腿软跪下了;第二枪又没响,犯人裤子湿了;第三枪还是没响,犯人实在撑不住了,说别用枪了用刀捅行不,太吓人了。三十年后的今年,股市第一波下跌到了4500点,投资者没减仓,坚持价值投资熬住了;第二波跌破3000点,投资者冲进去抢了反弹;但第三次股市又跌了个十连阴,有投资者终于崩溃了,说别跌了,把钱没收算了,太吓人了。这是一个笑话,但相信许多投资者会后悔年初没早些减仓,以减少损失,没有减仓或抄底抄到山腰上的投资管理人也成了市场嘲笑的对象。现在想,如果投资者是理性的,并知道今年股市会出现大崩溃,那么市场会如何运行呢?回答这个问题使我想几年前写过的起一则关于海盗的故事。一群加勒比海盗共50人,在大海上飘泊多年,积累了很多宝藏,终于有一天船长提议所有海盗分掉宝藏散伙。他说分配方案如下:所有海盗按顺序排列,首先是第一个海盗提出方案,由后面剩下的海盗表决,如果大多数同意,则按这个方案执行,如果不同意提方案的海盗就被扔进大海,以此类推,直到排名最后一位的海盗。海盗们个个都是自私自利互不串通智力相同的家伙,他们同意了这个方案并推举船长第一个提出方案。排在第一位的海盗船长处境是最危险的,因为他可能是最先被扔进大海的家伙。不过,如果船长提出一个方案被否决,排第二位的海盗则成了最危险的人,因为所有海盗的智力是相同的,如果船长的方案被否,他的方案也同样会被否,就算他自己一分钱不要,后面的海盗也会希望他被扔进大海,这样的话后面的海盗会多分些宝藏。而最后一名海盗则无论别人提什么方案,他都会提出反对意见,因为前面的海盗都被扔进大海的话,所有的宝藏就是他的了。根据这样的逻辑,最后的答案是船长提出一个自己拿走所有宝藏的方案,而除了最后一名海盗,其余的海盗都投了赞成票。根据上文分析,第二名海盗因为怕船长扔下海后,下一个会轮到自已,所以赞成,而第三、第四……直到第四十九位与第二位的想法是一样的,所以也会投赞成票。这个故事讲的是理性预期的事,如果所有国内的投资者都是这样智力相同、理性预期的话,股市是不会偏离合理估值的,因为过山车不会有赢利所以投资者根本就不会介入,从而也不会出现过山车。

根据这个逻辑,也许若干年以后再回头再看去年到今年股市的上涨和下跌,大家心态会更加平和:首先,作为投资者整体而言,如果都是理性的,那么股市是不会偏离合理估值的,所以去年股市的上涨并不是价值投资,许多新进入的投资者让非理性成为可能,而今年估值的回归虽然让投资者损失惨重,但从另一个角度看可能并不是一件坏事。本来股市的估值就是上下波动,估值低反而增加了未来的收益。对价值投资者来说,3000点以下,股票的安全边际就像退潮的沙滩一样越来越宽。第二、如果基本面出现了问题,对投资者整体而言,损失是无法回避的,投资者只能扛住。好在人类历史发展至今,基本面总是好一阵坏一阵,波动幅度呈下降趋势。第三,古今中外,尽管前车之鉴越来越多,但投资者总是会出现非理性的时候,这一点专家也无法解释的。想想美国漂亮50的泡沫、网络泡沫、日本和台湾的泡沫,中国股市的这次泡沫可能只是又一次增加了世界股市历史的内容。也许人类历史发展的轨迹本来就是这样。

还有一个故事,据说在澳大利亚被发现之前,欧洲人都相信一件事——所有的天鹅都是白色的。因为当时所能见到的天鹅的确都是白色的,所以根据经验主义,那就是一个真理。直到1697年,探险家在澳大利亚发现了黑天鹅,人们才知道以前的结论是片面的——并非所有的天鹅都是白色的。这个故事已经成为人类认识史的一个专有名词:我们总是容易犯一种错误,老是以为过去发生过的事情很有可能再次发生,根据过去认知经验来推判将来。经常编出简单的理由或故事来解释我们尚不知晓(而很有可能是我们根本就不可能知道的)复杂的事情。比如去年有许多投资者预测股市会冲上一万点,因为按当年日本或台湾股市的经验,大盘仍未见顶。实际上,我们是无法预知在未来的某一天股市上涨还是下跌,据以推断预测的理由要么过于简单化了,要么根本就是错误。经济也同样是这样,2005年大部分投资者和现在投资者的悲观程度一样,虽然经济井喷已在眼前,而一年前几乎所有投资者对中国经济完全则没有负面看法,所以每一次加息或上调存款准备金都成为上涨的理由。Nassim Nicholas Taleb在畅销书《被随意愚弄》把这称之为黑天鹅,他认为真正重大的事件是无法预知的;这些事件所带来的影响是巨大的;所以当这些事件发生后,人们总是试图编造理由来解释,好让整件事情看起来不是那么随意发生的,而是事先能够被预测到的。如果这个观点正确,那么投资者什么时候会失去理性或经济增长发生重大转折比如次级债这样的大事,也是难以预期的,虽然专业投资咨询者或经济学家对此可能并不认同。
   
投资者既然注定要面对这样的看起来有些无能为力的环境,就像孔子所云:君子不语力怪乱神,那么投资管理的核心也在于承认这些无法确知的未来并采用适当的方法应对。比如象今年股市调整的底部,投资者是无法确知的,但通过仓位调整可以来应对,估值低于合理水平则增加仓位,估值显著超过合理水平则减少仓位。而如果基本面出现未能预期的恶化,亏损则是不可避免的,反过来如果基本面出现好转,那么收益也同样不会溜走。中国股市今年能否成熟也在于是否有更多的投资者采用这种策略,并与大、小非共同确定市场的合理估值。另一个应对之策则是个股选择。重新翻看《哈佛商业评论》去五周年特刊的一篇研究报告《永续成功的四大原则》——来自欧洲百年企业的启示。该文把2003年全球500强、历史超过100年的全部40家欧洲公司做为样本,计算了过去50年的股东回报,这些公司中最好的金牌级9家公司,西门子、诺基亚、安联、法通、慕尼黑再保险、壳牌、葛兰素史克、汇丰和拉法基,分别是各行业的龙头,涨幅至少是股指的15倍以上,平均涨幅则是股指的62倍,50年共上涨了4077倍。研究人员又又找了一组对比公司,这些公司在行业、国别和历史方面条件相当,这些公司包括伊来克斯、爱立信、亚琛——慕尼黑保险公司、保诚、科隆再保险、BP、威康医药、标准渣打和法兰西水泥公司。它们的市场表现也很不错,平均涨幅是股指的8倍,50年上涨了713倍,算得上是银牌级的公司。金牌级公司与银牌级公司的差别则在于永续成功的四大原则:在开拓创新之前是否先充分挖掘已有资源;是否适时在产品、客户和供应链方面奉行多元化的战略;是否能从错误中改正而不是重复失败;对新的变革是否比较谨慎,少做激进的变革。中国的投资故事也主要是在未来的20年能否产生国际级的大公司,而投资者细数上市公司也会发现这样金牌公司和银牌公司的雏形:国美和苏宁;格力、美的和海尔;伊利和蒙牛;华为和中兴、双汇和雨润、三一和中联、茅台和五粮液、万科和保利;中国重汽和潍柴。相信这组数据还可以列很长,而且会越来越长。因为目前中国企业正处于空前的整合和产业集中过程中,现在出现的经济调整很可能会使集中程度加速,也会使金牌公司成长的速度加速。什么样的公司会是未来的金牌公司?投资者都会问这个问题,所以投资的另一项工作就是找到出色的管理者然后把钱交给他,你只要也只能去分享其经营的成果。

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